21世纪经济报道记者王媛媛 上海报道
7月25日晚间，中信建投证券公告称，证监会同意中信建投证券向专业投资者公开发行面值总额不超过人民币200亿元公司债券的注册申请。
这只是今年券商发债融资兴起的一个缩影。
据Wind数据，截至7月26日，上市券商发行的证券公司债总规模，在2023年上半年为4824.52亿元。前三季度总发债额则达到了5552.52亿元，快要接近2022年全年上市券商发债总规模。而从目前的趋势来看，2023年上市券商整体发债募资规模，到年底很有可能达到万亿水平。
“目前，业内从监管那边了解到的态度是，监管不鼓励券商进行配股再融资，但定增和发债找到合格投资者可以正常进行，要求募资用途符合监管鼓励的方向。”有卖方人士称。
不过，从实际情况来看，券商定增募资的监管审核也更严格了些。
7月初，中原证券定增项目收到上交所的第三轮问询、并最终在7月末终止了本次定增募资行为；6月，国联证券定增亦收到了监管第三轮问询，锦龙股份（旗下有东莞证券）则终止了其定增募资计划；3月，国海证券在董事会层面延长了定增项目决议的有效期。上市券商定增计划连续停滞，似乎明确了券商再融资的势头从股转向债。
“监管对券商发股再融资审批方面明显趋严。上半年，上市券商的发债规模就已经接近5000亿，再结合部分券商定增计划停滞，或也将采取发债募资的方式。2023年可以预期，全年的上市券商发债总额很有可能到达万亿规模。”上述卖方人士称。
万亿可期
7月21日，有几份上市券商的公告很吸引眼球。
首先，是三家头部券商同时在前一日（7月20日）晚间发布了公告，宣布其向专业投资者公开发行债券获得了证监会的批复。这三家券商分别是海通证券、光大证券、华泰证券，获批的公司债发行总额均为200亿元，三家合计总额度为600亿元，批文24个月内有效。
而7月21日晚间，中小券商中原证券，则发布了终止其定增募资计划的公告，并宣称撤回申请文件。中原证券的定增方案始于2022年4月29日通过的定增议案，拟募资70亿元。2022年8月4日，该项定增方案被证监会受理后，至今年7月6日，公司已经收到了来自监管的三轮问询。最终，公司在7月下旬撤回了申请文件，终止本次定增募资计划。
券商的股权再融资和债权再融资，一边“水深”、一边“火热”。
根据Wind数据，2015年上市券商的发债总额仅有98亿元，到了2020年，这一数据迈上了千亿规模、且一举达到3000多亿；而到2023年底，极有可能迈上万亿规模。
2015-2023年上市券商发行证券公司债总规模
数据来源：Wind，21世纪经济报道整理
股权融资则陷入了“瓶颈”。
从增发情况来看，2020年是上市券商的定增募资高峰，当年上市券商增发募资总金额超过1000亿，但随后2021年、2022年增发募资总额骤减。此外，到了2022年，发布了增发预案，但随后进展“杳无音讯”或者终止发行的项目也变得多了起来，2021年这种“无后续”的增发项目只有2例，到了2022年变为6例。
到2023年，目前已有中泰证券、锦龙股份、浙商证券、天风证券、南京证券5家券商披露了增发预案计划，但今年已经过去了半年的时间，却还没有增发落地的项目。反而是中原证券、国联证券先后经历了三轮监管问询，目前中原证券已经终止发行。
至于配股融资方面，机构称，监管则更是明确不鼓励。
2022年上半年证监会核准兴业证券、东方证券、财通证券3家券商的配股方案，这3家券商也争分夺秒地快速完成了配股募资。但下半年推出配股方案的中金公司和华泰证券就没有那么幸运，前者本预计募资270亿、后者本预计募资280亿。去年年底，巨额配股募资金额引起过负面舆情，随后两家头部券商的配股计划搁浅，到目前均未有新的进展。
2015-2023年上市券商增发、配股情况
数据来源：Wind，21世纪经济报道整理
股“落”债“起”
2022年末，华泰证券与中金公司的配股方案曾引发了部分中小投资者的负面情绪。后者认为公司巨额配股募资计划是侵蚀了中小投资者的利益。相关负面舆情则直接导致配股方案的“搁浅”。
而上市券商增发募资（多数为定向增发）放缓，一方面，与当前IPO、再融资的整体监管节奏把控放缓有关；另一方面，则与券商自身的展业因素有关。
从今年的发债募资情况来看，尽管2023年上市券商通过发行公司债募资的金额即将达到一个历史上相对较高的数据，但对于头部券商来说，2023年的额度并没有比前两年增加多少。
例如中信证券，在今年均获批了200亿的公司债额度，但实际上，中信证券2020年就曾获批过500亿的公司债额度、2021年则获批了800亿的公司债额度。2020年-2021年，中信证券每年至少都能获批800亿的公司债额度，如果按照这个标准预测，2023年仅中信证券，就还有600亿的公司债额度将可能在下半年发放。
导致近两年上市券商公司债募资总额越来越大的因素，更多是对中小券商提额。
例如南京证券，尽管今年预告的50亿定增方案目前没有太大进展，但是今年获批的发行公司债额度有120亿。而2019年-2022年，南京证券获批可发行的公司债额度分别是24亿元、74亿元、70亿元、80亿元。
“券商要做大业务对资金的需求比较多，股权融资限制比较大的话，债券融资就会留个口子。”有投研人士称。
那么，债权融资和股权融资有什么差别呢？
“除了最显而易见的，募集来的资金是否需要归还、多久归还的差异，最大的差别还是在于募得的资金在投向上的明确和细化。比如券商获得了发债额度，不会一下子全部发完，而是会根据项目每次以较小的额度发行一期、二期、三期等债券。但股权融资不一样，配股的钱几乎可以全部用来补充流动资金。增发募得的资金方面，虽然也要披露投向，但因为资金量相对较大、一步到位，投向又相对宽泛，会导致有些钱用不完，俗称‘趴在账上’，也变成了流动资金。”上述投研人士称。
而券商对于流动资金的使用，过去几年出现了问题。
“2019、2020两年的A股牛市大行情，使得券商自营部门收益颇丰。于是自营部门获得了更多的使用流动资金的额度，但2021年、2022年，两年的市场让各家券商的自营部门亏损惨重。”前述投研人士称。
“收紧股权融资、放宽债券融资，监管的另一个考虑，是希望券商在对募资资金的使用上，能够更为约束。”该名投研人士称。
因此，才有了南京证券发布定增方案后，对方案进行了二次调整。公司亦明确表示，新的方案就是将募资投向进行了调整和优化、以及细化。
而在国联证券和中原证券定增计划收到的证监会三轮问询中，监管也在反复询问相关券商融资的必要性——意即让其更加细化地论证投向的必要性。
“成败皆自营”背后的流动资金“陷阱”
作为国企职业经理人的券商高管，用自营冲业绩、提升ROE已经是资本市场明牌。
但是，却不见得是一件好事。
没有人能在资本市场当“常胜将军”，当行情不再之后，券商的业绩又会受到自营亏损带来的大幅冲击。
“在定期报告之前，券商往往会把可使用的流动资金拿过去做一些投资，定期报告之前再把这笔钱还回来。”有私募人士称。
2019年、2020年，A股市场的大牛市，让券商的自营部门赚得盆满钵满。于是，不少券商将更多的流动资金分拨给了自营部门，让其投资。
“但2021年、2022年的两年熊市之下，各家券商自营投资的业绩几乎都比较拉胯。相当于券商用流动资金，给自家的自营部门加了杠杆，亏损的话也会亏更多的钱。有些券商自营部门使用了公司过多的净资本，但是亏损过多，这笔钱一时难以补齐。导致后面定期报告（比如年报）发布之前，券商需要从其他地方调钱把财务数据补齐。但是这笔钱最终也要归还，所以一些券商甚至选择向自己的股东定向增发股票进行募资，来‘补坑’。”该名私募人士称。
净资本，是证券公司净资产中，流动性较高、可快速变现的部分。通过对券商净资本情况的监控，监管部门可以掌握券商的偿付能力，以防范流动性风险。
在证监会颁布的《证券公司风险控制指标计算标准规定（2020）》中，也以净资本为核心，对券商们设立了各项风控指标要求。
《证券公司风险控制指标计算标准规定（2020）》（摘自国泰君安2022年年报）
净资本是一笔容易被拿去投资，但也容易影响券商风控指标的流动资金。
而显然，为了更好地监控券商的各项风险指标，监管并不希望券商们不停发股募得资金，总是用以“补充流动资金”。
例如在中原证券定增方案推出后交易所发来的三轮问询中，反复在问中原证券“融资必要性”。随后，便是公司自己发布了终止定增的文件。
国联证券的三轮问询同样也被监管追着问“融资必要性”，是否有“过度融资”的问题，以及公司需要细化投向内容。
6月17日，国联证券修改了自己的定增方案，募资金额从第一版的70亿元，降到修改后的50亿元。同时，也更为细化了自身的定增资金投向。
这一似与监管“协商”的动作，能否为国联证券争取到定增批文，有待观察。
（下图为国联证券第一版定增方案）
（下图为国联证券第二版定增方案）
而关于券商们近几年加大对自营业务的投入，并不等于券业高质量发展。这一问题，在2021年、2022年不少券商自营投资大幅拉胯业绩之后，亦已被市场讨论。
不少上市券商的业绩陷入了一个怪圈——成也自营、败也自营。
但最为二级市场诟病的是，尽管A股市场整体行情不好，公募业绩不好，没有为个人投资者赚到钱。但是，公募管理的规模，却实实在在与其投资能力挂钩。
券商自营却不一样，其在管资金量的多少，受到投资能力的影响，远小于券商本身募资能力强弱的影响。只要监管审批得过，只要券商能够募得到用以补充流动资金的钱即可。
“此外，与已经相对成熟的公募行业不同，至少在二级投资上，公募行业经过多年的发展，整个投研流程、体系、经验相对更加成熟与完善，券商自营在投研服务的使用及投研团队的能力建设上相对欠缺。但是却获得了大量资金支配权并进入市场，从过去几年至今年一季度的表现来看，受市场贝塔的影响非常大。很难有直观的数据来评价券商自营和公募行业谁‘看市场表现吃饭’更显著，但至少从投研团队和能力建设上，券商自营是欠缺的。”有公募人士称。
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