深度·访谈思维导图
引言
过去的一周，四个一线城市均表示会进一步支持居民刚性和改善性住房需求，各地住建委也在积极推进细节。而自从上周的城中村改造电视电话会议之后，许多城市也表态要积极落实城中村改造，郑州出台支持房地产市场平稳健康发展15条措施，其中专门提到稳妥推进城中村改造和城市更新，要求以货币化为主的方式进行安置。而本周四，北京市住建委也表示，大力支持刚性和改善性住房需求，相关细则正积极推进中。
一时间，整个市场对增量政策的预期进一步发酵，但是在周五十点的发改委、财政部、央行和税务总局四部门的联合发布会上，却没看到关于地产新的表述。是不是各种政策的落地细则还要再等？最近的政策是否会带来地产行业基本面的拐点？
我们邀请了嵩山论市的专家，为您梳理当前等待细则的具体政策，对当前的困境和压力条分缕析，也为您展望政策的预期效果。
问答实录
①丨当前面临哪些结构性问题？
-政策酝酿变化的背景，是失速的地产
主持人：
最近两周，城中村改造、一线城市放开认房不认贷等消息接踵而至，而7月底的政治局会议也移除了“房住不炒”的相关表述。究竟是不是地产行业遇到了重大问题，所以中央才会认定“地产行业的供给和需求发生了巨变”，从而开始设定新的政策？
1丨政策的效果非对称性
在我看来，中央关于地产行业的表述——供求关系发生巨大变化，是非常恰当的。这背后是中国地产行业面临的结构性问题。而这个结构性问题，落实在政策上，就体现出了政策效果的非对称性。
所谓政策效果非对称性，就是政策在抑制行情和限制行业的时候，会取得更大的效果，政策的传导效果也会更好，就比如2020年开始的三道红线与贷款集中度政策，就分别从需求端和供给端对房企的杠杆和融资产生了立竿见影的抑制效果。而2021年开始的集中供地，也加速了房企供给端出清，虽然后来几经政策调整，但确实让房企的拿地行为产生巨大收敛。
图：三道红线、贷款两集中、供地双集中的政策协同
数据来源：嵩山论市整理
而与之相反，2021年末开始，地产领域逐渐出现一些边际放松的迹象，比如放开房企并购领域的诸多限制，并且给予头部房企CDS、银行间发债额度，之后在2022年更是在二三线城市广泛开启放松调控，2022年全年有将近100个城市出台了接近200条放松政策，而2022年四季度推出的三支箭以及金融16条，更是集中针对房企展开放松。
然而，相比于收紧政策，放松政策的效果却不如人意，在央行、银行间市场交易商协会、交易所针对民营房企发债放松后，仍然有房企新增展期和违约，而2022年二季度的二三线城市调控放松，迎来的却是三季度以来地产销售持续下滑，保交楼问题浮出水面，重创了整个行业的预期。
2丨周期变化
那为什么在最近几年，房地产政策效果出现如此强的非对称性，为什么在政策放松后地产行业仍然没有出现持续的改善？在我看来，地产行业的周期已经跟过去有明显不同。地产周期向上的核心驱动力——中国的城镇化，进程开始逐渐趋缓。
整体上看，当前的地产行业，处于从增量市场向存量市场过渡的阶段，而在这个阶段中出现的收紧政策，自然会发挥出让行业加速下行的效果，而这个阶段出现的放松政策，自然不能完全实现提振与刺激，最后就呈现出“政策的非对称效果”。详见下图，红色虚线是按照过往周期城镇化率速度线性外推。
数据来源：Wind，嵩山论市
而之所以当前政策发生改变，国家做出判断“房地产市场供求关系发生重大变化”，也是因为市场容量开始收缩，房价表现开始平稳甚至出现下跌，在这种情况下，房价增速低于人均可支配收入增速，宏观上看炒房的必要性大大下降，所以当前会出现对于调控放松的酝酿。详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨潜在系统性风险
其实在我看来，当房地产企业开始批量爆发信用风险，同时房价出现泡沫破裂，两者同时发生，就可以视为系统性风险的开端。因为房企的信用风险会大量影响银行的对公贷款不良率，而房价出现泡沫破裂，将大大影响个人房贷的抵押物价值，从而对个人业务造成巨大扰动。
而中国从2021年开始，房企特别是民营房企，确实出现了批量的信用风险，哪怕在央行、协会、中债增信提供金融工具和担保支持，仍然有房企新增展期、违约，而且同步伴随大量交付违约的楼盘。
所幸中国的房价体系尚有韧性，没有爆发资产价格的崩盘。但是令人不安的因素在累积，商业银行的地产贷款不良率明显增加，而整体房贷领域的提前偿还并没有明显缓解。详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
数据来源：Wind，嵩山论市
所以，之前郭主席任期上，推出三道红线和贷款集中度管理，综合降低房地产贷款占比，防止直接触发系统性风险。而后来监管也认为，中国当前房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转，那在房地产贷款占比下降的背景下，就更要重视当前的结构性问题，推出适度的宽松政策。
②丨新政策的定位是什么？
-优化政策不是为了刺激，而是为了解决结构性问题
主持人：
那根据您刚才的表述，我们是否可以这样理解：最近酝酿的地产放松政策，其定位并不是重新拉动地产周期，或者刺激地产行业热度，而是要在周期变局的背景下，顶着“政策非对称效果”的压力，去缓解结构性问题，防止触发系统性风险。
主持人您说得很对，防风险是新政的一个重要出发点。所以政治局会议的公报中，在提出“适时调整优化房地产政策”之前，说的是“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，仍然是把防风险放到了很重要的位置上。
当然，防风险是出发点之一，但并不是所有的出发点。在我看来，中央仍然没有把地产当做短期刺激经济的工具，而是充分深入理解地产行业本质，去解决跟地产密切相关的民生问题，比如城中村居民居住条件差、比如买房者遭遇烂尾楼、比如一线的人才面临严苛的买房限制无法安居、比如处于高位的房价和高额的按揭利息消耗了居民大部分可支配收入。
站在这个角度，我们就可以更好理解政策意图，那就是当前并非是取消“房住不炒”，而是经历了行业明显下行的背景下，没必要强调不炒房，而是要维持住行业平稳，防止发生系统性风险，并积极解决民生问题。
所以，当前明示的政策工具，城中村改造是长变量，需要长期推进，一方面是项目本身周期5-8年，超过地产行业本身周期跨度，另一方面涉及到的城市多，情况复杂，具体城市融资、建设、规划都需要因地制宜。同时，当前的政策，是对原有政策调整，而非推翻。很多分析师认为地产政策逆转，这是不对的，因城施策的大框架仍然在生效。所以，政治局会议之后的新政，会从一线城市为主的核心高能级城市出发，抓住主要矛盾，解决局部问题，从而通过局部优化降低整体系统性风险发生的概率。
说到政策的意图，我们不能只见树木不见森林，不能只见地产不见宏观。地产问题的解决，也要依托于宏观政策，特别是货币政策和信用投放的推动，特别是缓解货币政策向信用端传导不畅通的问题。
我们通过FR007利率来反映货币政策宽松情况，数据越低越宽松。运用社融中的贷款同比增速反映信用政策的宽松情况。我们发现，当前的情况是货币宽松，但是信用投放不畅，与2018年、2021年的时候类似。所以未来地产放松政策的定位，一定是能协助疏通货币政策传导机制，让宽货币的利好惠及地产行业特别是买房者。详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
③丨政策的预期效果是什么？
-持续性和弹性哪个更重要？是否会有二手房抛压？
主持人：
那您如何预期接下来政策的效果？政策带来的地产市场弹性，会超预期吗？周五下午的新闻中提到，“郑州楼市新政。24小时二手房源挂牌量激增多名业主降价甩卖”。是否接下来的调控放松，会先遇到一波抛压？
在我看来，当前对地产政策的预期，持续性是远远比弹性更加重要的。
我们刚才也分析过，现在酝酿的地产新政，是为了解决原有政策框架的问题，化解系统性风险，力图让地产市场改善惠及民生的，所以指望房价暴涨或者地产销售大增，是不切实际的。
在我看来，当前的政策是抓住“大国大城”的重点，以过去一年调控放松涉及比较少的一线城市为切入点，力图在一线城市实现供求关系的改善。我们看下图，上一轮2016年收紧，北京、上海、深圳的二手房成交基本腰斩，根据我们的“政策效果非对称性”分析，未来政策改善之后，虽然不一定能回到上个周期高点，但是整体改善一定是明显的。
数据来源：Wind，嵩山论市
而从政策的短期效果看，调控放松，特别是一线城市放开认房不认贷和降低首付比例，一定会出现一波过往积压需求的释放，特别是很多因为老政策而无法买房，但是在一线城市工作且有一定购买力的新市民。在我看来，政策的效果在于释放这部分需求，而很难实现需求的整体提振，毕竟收入预期和就业预期在短期内也无法得到大力改善。
而在这个过程中，二手房出现抛压也是情理之中，在新房预售仍然条件较为严格的背景下，二手房挂牌量大增，会构成一线城市主要的供给增量。甚至更加直白地说，过往一个周期在一线城市的炒房者，会积极把握未来一个政策放松期出货，而非继续加杠杆买房。所以供需双方经过博弈，房价并不会因为新的调控放松明显提高，而是会出现相比稳定的状况，原本下降20-30%的挂牌出售价，也会明显减少。
我再次重申一遍观点——改善的持续性，比弹性更重要。因为政策调控的窗口期稍纵即逝，如果不能利用这个窗口期平衡一线城市的供求关系，形成房地产市场相对健康的表现，那么后续中国房地产市场可用的工具箱都会很有限。
所以我整体的判断是，这一波政策放松之后，市场会回到温和复苏的节奏，销售情况会类似一季度小阳春表现，下半年市场的压力会有所缓解，布局重点城市的房企现金流也会得到改善。详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
④丨政策推出和落实的节奏将怎样？
-等待细则是我们现在要做的事情
主持人：
今天专家跟我们分享的题目叫做“等待细则”。那么目前有哪些政策即将推出？具体政策的推出方向大致会是怎样的呢？其中值得跟踪和关注的细节有哪些呢？
好，我为大家来梳理一下，其实整体上很简单，目前在制定细则的政策，大概是这么三个：一线城市调控放松（放开认房不认贷和首付比例），城中村改造如何推进（具体的资金来源和拆建规划），以及存量房贷利率如何调整。我们一个个来说。
1丨一线城市放开“认房不认贷”
首先是一线城市打开认房不认贷。这条政策确实是十分重磅的，因为原本一线城市严格执行认房又认贷，极大阻碍了正常刚需的释放，也严重影响了改善性需求的满足。各地目前都在评估，打开认房不认贷之后，具体的影响会如何，以及认房不认贷是否在全域打开。
当前“认房又认贷”的政策，不仅仅关注买房者是否在本地有房，还通过人行征信系统，查询买房者过往的按揭记录。哪怕是还清按揭，但是曾经的借款记录，就无法让本地无房的购房者按照首套房的首付比例和贷款利率去操作，额外提高了购房成本，阻碍了很多刚需和改善需求。
根据贝壳的数据，在2016年末2017年初一线城市相继重启“认房又认贷”之后，2017年深圳、上海及北京全年二手住宅成交量同比分别下降34%、54%及49%，京沪成交腰斩。从成交价格看，“认房又认贷”遏制了房价上涨。但是当前的市场供求关系发生极大变化，再通过认房又认贷控制房价的必要性有限，反而是应该解除部分限制，从而稳住资产价格，防止居民资产负债表被动缩表。
而相应地认房不认贷放开，大量原本认定的二套房将成为首套，反而是这个时候的首付比例下调相比之下不是那么迫切。后续我认为是认房不认贷先推进，部分城市可能先采取按区试点。如果后续房价仍然没有平稳，再推进首付比例下调。
2丨城中村改造
在我看来，后续两周的争论焦点，还是在于三大问题，资金来源、拆建比例和推进节奏。资金来源方面，中央电视电话会议强调是各地统筹，大概率会积极依托地方政府专项债，甚至有可能重启土储专项债，然后配合国开行的贷款以及当地国企为主导推进。至于是否重新采用PSL大量释放，我认为必要性不大，毕竟这一次的城中村改造，是要充分发挥超大特大城市的主观能动性，而且是稳妥推进的长线工作，并非是2015-2018年的棚改货币化。
第二个问题，拆建比例。各地的基础不同，并不是每个城市都像深圳一样有发达的城中村，有自己的经济生态，很多城市的城中村确实缺乏基本的住宿条件，就应该拆除和动迁。当然了，整体上有机更新和拆建相结合，并且因地制宜才是合理的方向，不宜对拆建带来的地产投资增量有过多的预期，毕竟城中村改造需要“成熟一个推进一个，实施一个做成一个”。本身城中村改造并不是马歇尔计划，不要过度放大投资端受到的影响。
第三个问题，城中村改造整体推进的速度。根据我的分析，城中村改造的重点是民生工程，是改善城中村居民的居住条件，改善社区环境，推进租售并举，不会轻易快速大拆大建，也不会无视当地特色、文物、植被。各个城市的城中村改造都会在规划和设计上下大功夫。
3丨存量房贷利率下调
之前我们详细探讨过存量房贷利率下降，虽然会在一定程度上影响银行利润，但是如果得到有效推行，是可以维护住银行信贷体量，也能促进银行预期和买房者预期的良性互动，从而改善整个地产行业的“分母端”。
另外，存量房贷利率下调，不仅仅影响商业银行的利润，也影响银行业的竞争格局。如果严格限制转按揭，不搞以邻为壑，那么很多银行主动调整存量贷款利率的动机有限，就跟2008年一样，会在协商利率变化前设定条件。而如果放开跨行转按揭，那么行业的竞争会加剧。本身银行业的业绩处于历史低位，如何平衡银行间竞争与降存量房贷利率，是监管的一大难题。
⑤丨如何从宏观经济全局视角看地产政策？
-货币宽松、地方化债和扩大内需
主持人：
专家您一直强调，要把这次政策调整，放到整个宏观经济的全局去看，不能只见树木不见森林。您能为我们详细讲解下吗？
好的，我认为这一次2023年下半年的地产政策调整，是整个宏观政策推进的一部分，而不是单独放给地产行业的刺激。这次政策调整会有很浓重的总量色彩。
首先，为了推动经济修复，预计下半年的货币政策会偏宽松，之前6月的降息并不是孤立存在，预期三季度还有降准降息的可能性。特别是8月份开始MLF到期量大增，而通过降准置换MLF到期，是央行常用的手段。详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
而地产存量贷款利率下行，会推动广谱利率下行，配合整体宽松货币政策。
之前政治局会议同步强调的“地方债务化解”，中间就少不了地产的配合。只有地产行业得到提振，才有更多手段和资产去协调地方化债。
最后是整体的内需提振。目前我国的经济改善思路，是强调内需和内生动力的，而最近几次大的会议，都将地产作为住房消费，放在了扩大内需中显眼的位置。所以我们可以做出判断：此次地产政策调整，一定是以居民为最终的受益者，而非前几轮地产放松，使地产公司和银行成为最终受益者。同时，地产的竣工改善，会带来后周期消费乃至于汽车消费的提振。
而另外不能忽视的是，商业地产类REITs，在官方界定是作为“消费基础设施REITs”，也会发挥重要的作用，其后续的资产落实和REITs发行，也一定能带动商业地产依托消费行业改善。
⑥丨如何预判下一步的政策？
-集中推出、因地制宜、分步推进
主持人：
好的专家！今天您的分享信息量十分大。您能在最后为我们做出对政策落地，特别是细则落实的预判吗？
好的，我简单讲一下我的预判，总体上，接下来政策细则的落地，将是——集中推出、因地制宜、分步落地。
集中推出的意思是八月中下旬开始是出政策的窗口期，会集中推出一批政策指导规划，然后各地集中推出一些细则，推动行业预期的良性转化。集中推出的节奏和速度，影响了证券市场对地产行业预期的达成。
因地制宜就是这次政策并非一刀切，而是需要考虑各地实际，比如郑州和深圳，在城中村改造就不可同日而语，虽然总体原则类似，但是具体展开要考虑地方本土经验。而所有政策的核心，都具有总量意义，配合中国经济下半年修复。
分步落地则是，尽管政策细则会在窗口期集中出，但是调控放松，特别是认房不认贷放开，需要有一个试点规划，而城中村改造更是长线工程，我们将在未来3年左右的周期里，不断看到政策的优化和实际工程的落地。地产行业的温和修复，值得期待。
非常感谢专家！从7月底的政治局会议开始，市场对政策就充满期待。而当中央不断优化政策框架，提出新的方向时，就更加需要各级地方政府的跟进细则的落地。这一次政策优化不是行业的强心针，而是引导行业健康发展，配合宏观经济修复的长期工程。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！
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